• 主題：財報分析、產業分析
• 書名：《財報狗教你挖好股穩賺20%》 在講怎麼從財報看出好公司的書
• 心得：其實裡面的知識都很 solid，完全是會計所學的應用，要有一些基礎才看得懂。整本書編排很有邏輯。後半部的產業分析算有幫助，可以照著他的提問簡單分析一下，也可以用 Porter’s Five forces 之類的更認真分析。但這應該已經很夠用了。

Introduction

• 獲利性分析
• 安全性分析
• 價值評估
• 成長性分析：長短期營收年增率
• 量化的財報分析、質化的產業分析

財報分析

一、獲利性分析

• 毛利率 Gross Margin：在此產業的競爭力
• 營業利益率 Operating Margin：本業的賺錢能力。營業利益佔了 Revenue 的比重

• 淨利率 Net Margin：最後的獲利

• 製造業的毛利率：改善製程，讓 COGS 直接成本下降，使毛利率上升
• 營業利益率：營業利益＋營業費用（Operating Expenses, SG&A, 又稱管銷研）
• 製造業看前者，軟體看後者（因為成本都在 RD 腦力）
• 有些投機者，會把 COGS 移動到 Operating Expenses。這造成 Gross Margin 看起來好像變高了，但是，仔細觀察發現這造成 Operating Margin 變差了。可以從此看出端倪，知道公司並沒有真的變好。
• 淨利是從營業利益 - 業外損益 (non-operating expenses) 來的。通常業外損益都是一次性，例如保險理賠金。
• Net Margin 大幅高於 Operating Margin，則代表大部分都是從 non-operating gain 來的，不可靠，並不是公司本業真的會賺錢。

商業循環：進貨、製造、銷貨、收款

• 聯電的 Days Receivable Outstanding 比台積電差很多
• 台積電一個月內可收到錢，聯電可能要三個月收到

杜邦分析：ROE > 15%

• A = L + OE
• 公司如果全部靠自有的 Equity 來購買資產，擴張速度太慢。因此會向外舉債、以增加資產擴張速度，善用財務槓桿
• ROE 提高的時候，Net Income 卻是下滑的，則會有危險。因為這代表是靠 asset turnover 跟 financial leverage 在撐著，產品競爭力還是差。只要之後 revenue 變差，則股價就會大跌了
• 通常來說， revenue 增加的話，asset turnover 就會跟著變高。反之亦然
• ROE = Net Margin (淨利率) * Asset turnover (資產週轉率) * financial leverage
• 提高 Net margin：改善產品
• 提高 asset turnover：想辦法賣更多， revenue 衝高
• 提高 financial leverage：想辦法弄更多槓桿，通常原因是供不應求

二、安全性分析

不用繳利息的負債：應付帳款

• 負債越多，不一定代表公司差。有可能是公司比他的上游供應商還要強勢，有不錯議價能力
• 所以，他要付給供應商的應付帳款，可以拖很久，也就是 Days Payable Outstanding 可以很大
• 這樣的應付帳款，就像是免費的短期借款。可以看「應付帳款佔負債比」，想成是一種好債
• 對客戶快快收錢、對供應商慢慢還款
• 最棒的負債：預收款項 Unearned Revenue
• 屬於負債，他先收到現金，然後再出貨給客戶
• 或都還沒賣掉，就能拿到錢，這樣代表客戶非常信任你（例如 apple）
• 但是 Revenue Recognition 部分，我們還是要等到客戶拿到存貨，才會算是成交
• 像是中保（保全）他就是可以等顧客先付款再提供服務，這不僅讓中保沒有錢收不回來的風險，財務結構比表面上更好 → 什麼意思？雖然負債多，但裡面 30% 是好債，沒有利息壓力
• 用「長短期金融負債比」來判斷企業負債壓力比較準，越接近零代表越多好債、越少壞債
• 光是從負債比來比較，會有盲點。應付帳款、預收款項就是好債
• 「你可以跟你的供應商說，看誰願意收 3 個月後再來兌現的支票（應付帳款）這樣你就多出塞個月現金可以用，而且不用利息」
• 「或者你跟客戶說，看誰願意讓我先拿到現金、我再出貨給他（預收款項），這樣我也是現金拿在手上更有流動性」

營業現金流

• 獲利或是淨利 Net Income 只是報表的數字，公司必須真的收回現金，才能算數
• 「公司 Net Income 賺一元，銀行戶頭真的會多一元現金嗎？」不一定
• Revenue Recognition：要等到現金確實收到才會 Recognize Revenue，才算是公司真正拿到錢
• 營業現金流是企業藉由自身營運帶進的現金流，不包含借錢 L、跟股東要錢 OE
• 可以看「營業現金流入」佔「稅後淨利 Net Income 」的比重 看公司的獲利含金量純不純，還是有一堆濫竽充數。代表說每一百元的獲利，我們能拿多少現金到手
• 獲利含金量 = Operating Cash Flow / Net Income After Tax
• 台積電的含金量高達 130% 以上，流入的現金，比 recognize 的 net income 還要多
• 獲利含金量不足，代表股價沒有實質的盈餘支撐，有過熱高估：高獲利、但沒有倒進足夠現金
• 「開了間香腸攤，賣了超多出去，但是都是黑道大哥來套交情買的，每個都賒帳。雖然獲利高、但是都是應收帳款，根本沒拿到營業現金流」

自由現金流

• 面板、DRAM、LED、太陽能是四大慘業，都是非常燒錢。資金還沒回收、就又要投資下一代以免落後。資金缺口越來越大。
• 自由現金流，就是本身營運帶入的現金流，扣掉擴廠、購併之類的投資現金流，所剩餘的錢。可拿來還債、轉成現金股利。
• DRAM 觸控面板產業獲利長年趕不上擴廠速度，自由現金流長期不足
• 有些公司現金不足，卻仍借款來配發現金股利，以避免股東跑票。公司打腫臉充胖子。

價值評估

每股淨值

• 淨值等價於股東權益 OE

• 每股淨值= 淨值(股東權益) / 在外流通股數 （Net Asset Value per Share）

• 兩家公司 EPS 都是 10 元，也就是每一股賺 10 元

• 假設 A 公司的每股淨值 $30 而Ｂ公司是 $50

• 則Ａ公司的賺錢效率高，應該選Ａ公司。

• 其實 EPS / 每股淨值，就等於 ROE

• 因此分子相同，而 A 公司分母小，所以她 ROE 就較大，比較會賺錢

本益比

• 外部股東報酬率 = 本益比的倒數
• 意思是投資人買進後，公司為股東賺到的報酬率。本益比越小，則此數值越大
• 本益比越高，代表外部股東報酬率低
• 本益比高意思是，大家看好他未來會賺錢，因此雖然報酬率低，但是這是暫時的，股價應該會續漲然後讓這個本益比合理
• 2000 年，筆電是高成長產業，當時本益比很高。後來成長性慢慢降低、市場成熟，本益比也掉下來。現在本益比大概在 10

股價淨值比 PB Ratio

• 本益比只適合用在「穩定獲利、越賺越多」的公司
• 但很多產業都是獲利不穩定，此時就該用「股價淨值比」 PB Ratio
• 每股股價 / 每股淨值，淨值就是 OE
• 股價淨值比是從「安全角度」分析，公司如果歇業，則股東拿回的錢，是當初買股票的錢的比重多少
• 年年賠錢的公司，尤其適合。如果用在年年賺錢的公司，他的 PBR 大概都每年遠高於 1，毫無幫助，例如台積電是 7.6。
• 電子股的設備折舊快，股價淨值比常常遠低於 1
• 資產股就算年年陪，股價淨值比仍居高不下（例如：一堆土地）
• 景氣循環股，適合用股價淨值比來回操作，例如台塑。
  • 獲利不穩，不該用 PE ratio
  • 可以用股價淨值比推估合理股價，看他的合理區間落在幾倍 e.g., 1.5 倍數可能是超跌
• 股價淨值比一直往下掉，可能是產業衰退

股利折現率推估股價

• 假設一支股票有發現金股利，你打算拿 10 年然後賣掉。則你應該怎推估多少是現在合理股價
• time value of money

• https://statementdog.com/blog/archives/9414

• 例如我們預期 8 年，每年都是發 2 元，又猜說 8 年後賣出想賣在 40 元。我們希望預期報酬率 = 10%（此即折現率）則買進價多少
• 股利帶入 $2，折現率帶入 10%，賣出代入 40。最後算出買進價 = 29.3
  • 29.3 =PV(10%, 8, 2, 40)。
  • PV(利率, 期數, 支付金額, [未來值])
• 跟算債券的方法一模一樣
• 這方法困難不是公式，而是假設。怎麼估 (1) 現金股利 (2) 八年後的股價
• 跟本益比一樣，只適合用在穩定賺錢公司。獲利起伏太大的不適用

安全邊際

• 假設報酬率要高於 5%，我們會做安全邊際 5% ~ 10% 以保護
• 所以要求報酬率應該帶入 10% ~ 15% 才夠
• 葡萄王在 2011 年食安風暴時，出現大於 15% 報酬率的買進點。

成長性分析

成長動能

• 月營收年增率 = (當月營收 / 上月營收) - 1 (%)
• 淨利年增率
• 相較之下，月增率、季增率，都跟淡季旺季很有關，沒啥意義。不要看到上一季到現在成長就覺得是長期成長，可能這是個必然。
• 營收月增率，與股價的相關性很低
• 單季營收季成長，也對股價相關性低
• 小結：營業收入都是有季節性的，不要因為消息說大增、就跑進去買，股價都不會反應上來的
• 因此，我們還是要看「年增率」不管是月營收的還是季營收的年增率
• 就是跟去年同期淡季比，才準確，看得出年成長

預先反映

• 當公司虧損或衰退越來越少時，股價已經開始反應上漲。不會等到開始獲利才上漲
• 當公司獲利或成長越來越慢時，股價已經開始反應下跌
• 市場失靈：虧損時過度悲觀、賺錢時過度樂觀

長短期營收年增率（好用！）

• 就看長期的線、短期的線。看他們的關係
• 假如短期的線衝破長期的線，代表業績成長動能變強。

• 假如短期的線跌破長期的線，代表業績成長動能變弱。

• 2017.1 的線，剛開始黃色在藍色之上 → 果然股價往上走
• 2018.1 的線，黃色跌破藍色 → 股價開始往下掉

營收 v.s. 利潤的走勢相反，則直接看淨利的年成長趨勢就好

• 營收成長幅度 > 利潤率下降幅度 → 盈餘成長必然上升
  • 就想成營收是一條斜線他的斜率較大，然後利潤率是斜率為負的斜線。那因為營收比較斜，所以扣完的盈餘是越來越多（包圍的面積），就是成長會上升
• 營收成長幅度 < 利潤率下降幅度 → 盈餘成長必然下滑
• 營收下降幅度 > 利潤率成長幅度 → 盈餘成長必然下滑
• 營收下降幅度 < 利潤率成長幅度 → 盈餘成長必然上升
• 單季的淨利年增率 > 四季的淨利年增率，代表盈餘成長動能強

• 單季的淨利年增率 < 四季的淨利年增率，代表盈餘成長動能弱

• 可發現 2018.9 月，黃線掉到藍線以下，也就是盈餘成長動能變弱，所以股價可能要下滑了（確實也是如此）

• 可發現2017.3 月，黃線第一次超過藍線，結果就是盈餘成長動能變強，所以股價可能上升

營收年增率成長、但淨利年增率衰退 → 股價下滑

• 只看高營收成長率不夠，還要看利潤，那才是最後的淨利
• 因此，這種撞抗才會股價下跌
• 淨利年增率一直掉，就會造成股價一直掉

財報狗的功能選股

• ROE近五年平均大於15%
• ROE近一年數據大於15%
• 稅後淨利率近一年數據大於10%
• 稅後淨利率近五年平均大於10%
• 營業現金對淨利比率近一年數據大於50%
• 營業現金對淨利比率近五年平均大於50%
• 每股自由現金流近一年數據大於0元
• 每股自由現金流近五年平均大於0元
• 價值評估：股利折現報酬率目前大於10%（付費功能）
• 成長動能：近3月營收年增率3個月內漲破%（付費功能）

產業分析

概覽：

• 判斷公司所屬產業的發展性
• 在判斷公司在此產業中的競爭力
• 條件一：所屬產業是成長期、或者成熟期（不要衰退期就好）
• 條件二：公司競爭力、市佔率能夠維持或提高

產業未來十年的發展

• 先看「過去十年產值走勢」如何
• 思考「影響產值走勢關鍵」是什麼？
• 產業有替代品危機嗎？例如：計程車 v.s. Uber，飯店 v.s. Airbnb

從哪開始分析趨勢

• 公司年報
• 競爭對手的年報
• 上下游公司年報
• 股票研究報告：券商通常會有寫某產業的報告，例如富邦就會提供
• 市場現況分析

一、先看「過去十年產值走勢」如何

• 從年報找出產業歷史產值資料
• 注意：產業成長率一年 5~15% 就最好，不要太大像是 20%，這會造成吸引太多人來分食，結果變紅海
• 當紅產業從藍海變紅海，整體產值會嚴重衰退

二、影響產值走勢關鍵是什麼

• 思考影響未來產業產值的主因
• 農產未來變化：農產品數量、全球人口數
• 人口 2050 年以前都成長，農產需求就一直往上
• 台灣餐飲業：人口、外食比率
• 觀察資料發現外食比率逐年增加，所以餐飲業產值應該會繼續往上
• 眼鏡：近視率
• 血糖機：糖尿病者比率
• 智慧型手機：太多變因，高所得人數？電信網路普及度？ 4G？不好推斷

三、產業有替代性危機嗎

• 若有替代品出現，產業會衰退得非常快
• PC → Notebook → iphone
• 硬碟、光碟機、錄影帶、隨身碟 → 都是被馬上取代掉的
• 存在越久的產業越南被取代，例如豆腐、保全、通路商
• 投資無聊但是成長 or 持平的產業，比投資看不出風險的產業穩多了
• 不令人興奮的產業，也許能使投資賺更多錢（巴菲特）

歸納

• 過去十年產值走勢成長或持平
• 影響產值關鍵易掌握，不易改變
• 無明顯替代品

競爭者優勢：差異化、低成本

• 差異化：
  • 品牌：價格可以比同業高、客戶忠誠度強烈
  • 專利或法規：法律保護，別人都不能生產、要付你權利金
  • 轉換成本高：客製化程度高的產業，都具有此優勢。客戶想變心、要花很多代價，例如 ibon。通常獨佔市場，賺錢穩定
• 技術優勢並不一定是長久差異化，可能會被超過
• 低成本：
  • 獨佔資源：可用超低價取得某些重要材料，例如做化工的中碳，拿到煤焦油是直接跟中鋼獨家取貨
  • 規模經濟：固定成本高的產業，主要看市佔率，例如中華食

四個燒錢產業的特色

• 產品依賴規模優勢 → 高資本產業，瘋狂擴充產能
  • 若「產品無法差異化」怎麼贏過競爭者？
  • 只能靠低成本，像是獨佔、規模經濟（如上面提到的）
• cost down 低價技術持續研發 → 花錢研發沒賺頭的技術
• 產品無法差異化 → 價格廝殺，如 DRAM
• 各國政府砸錢補助 → 供過於求，把全世界拖下水
  • 政府補助，以拯救 LED 或是面板。
• 要避免就要看「五年公司自由現金流 > 0」

四種股價下跌的原因

• 總經狀況惡劣：總經的循環，有高有低。績優股的最好買點
• 公司獲利衰退：Intel。思考公司競爭優勢是啥？
  • 差異化：品牌、專利、轉換成本高
  • 低成本：獨佔、規模經濟
  • 檢視公司競爭優勢會不會已經消失
• 產業陷入危機：計程車行業、塑化劑風波、釣魚台事件的拒買日系車。短暫危機可進場，但要看清楚會不會是長期衰退
• 非經濟議題干擾：阿里被中國制裁、COVID

三大成長動能

• 新市場
  • 產品已經在另一地熱賣
  • 產品在新市場具有差異化
  • 產品符合新市場的風俗民情
• 新客戶
  • 公司有穩定獲利
  • 新客戶夠大、下單量也夠大
  • 新客戶佔公司營收夠大
• 新產品

台灣五大長期投資標的

• 電信產業
• 食品產業
• 保全產業
• 工業電腦產業
• 醫療器材產業

重點整理

• 獲利性分析
  • 財報分析
    • 長期 ROE > 15%
    • 長期淨利率 > 10%
  • 產業分析
    • 產業長期持平或向上
      • 過十年走勢如何
      • 影響走勢關鍵為何
      • 有替代品危機嗎
    • 公司具備長期競爭力
      • 差異化優勢：品牌、專利、轉換成本高
      • 低成本優勢：獨佔、規模經濟
• 安全性分析
  • 財報分析
    • 營業現金流 / 淨利 > 50%
    • 自由現金流長期 > 0
  • 產業分析
    • 不具有燒錢產業的四種特徵
      • 產品依賴規模優勢
      • cost down 低價技術持續研發
      • 產品無法差異化
      • 各國政府砸錢補助
• 價值評估
  • 財報分析
    • 股利折現率 > 10%
    • PE Ratio, PB Ratio …etc
  • 產業分析
    • 評價高的原因是否正面
• 成長性分析
  • 財報分析
    • 短期營收年增率高於長期營收年增率
  • 產業分析
    • 營收成長動能是否持久