Fundamental Analysis - Disney


  • 主題:Disney 迪士尼財務基本面分析與預測,取自 2019 年度財報 10-K
  • 目標:總結 MGMT 126 所學到的 Financial Statement Analysis,做出一份像樣的 memo
  • 心得:只單看財報只知道過去發生的事,仍然沒辦法準確預測未來成長。可能需要再做一份產業分析個案,利用五力分析或各類型的商業模型,結合 accounting 與 business 才可能做得出一個好的趨勢分析。

Part 1. 成長性分析

Segments(業務板塊)

  1. Media Networks 傳媒網路,圍包括公司旗下的無線電視網、有線電視頻道以及電視內容的製作與發行。其中包含 ESPN 與 ABC(是傳統三大廣播公司之一)。
  2. Parks, Experiences and Products 樂園、體驗與產品
  3. Studio Entertainment 影視娛樂,包含 Pixar, 21th Century Fox, Blue Sky Studios, Marvel 等
  4. Direct-to-Customer & International 消費產品與互動媒體,包含 Disney+, Hulu

Segments Revenues Breakdown in 2019

  • In 2019 annual report P.82

  • Reference: https://seekingalpha.com/article/4330713-disneys-stagnant-year-ahead

  1. Media Networks: 24827M (34.7%)
  2. Parks, Experiences and Products: 26225M (36.6%)
  3. Studio Entertainment : 11127M (15.5%)
  4. Direct-to-Customer & International: 9350M (13.1%)
  • 24827 + 26225 + 11127 + 9350 = 71529M

  • 在 2019 年疫情前,樂園體驗還是占比最重的(36.6%),但估計 2020 的財報這項的絕對值會大幅下滑。同樣的,影視娛樂(15.5%)應也會大幅下滑

  • 至於 2020 年的互動媒體(13.1%)因為疫情大家都待在家、加上他本就是高成長板塊,他的絕對值應會大幅上升

YoY Revenue Growth

  • 2018 的總收益(total revenue)是 59434M,而 2019 的總收益是 69570M
  • revenue 成長了 17% = (69570 - 59434) / 59434 = 0.17
  • 2017 的總收益(total revenue)是 55137M
  • revenue 成長了 7.8% = (59434 - 55137) / 55137 = 0.07
  • 看起來 revenue 是有向上的趨勢,從 7.8% 成長到 17%

YoY Net Income Growth

  • 2018 的淨利潤 Net Income 是 11054M,而 2019 是 12598M
  • net income 衰退了 -12% = (11054-12598)/12598 = -0.12
    • 原因?應該是收購 Fox 的因素
  • 2017 的淨利潤 Net Income 是 8980M,而 2018 是 12598M
  • net income 進步了 40% = (12598-8980)/8980 = 0.40
  • 相較於 revenue,因為 2019 年時收購 Fox,造成 Net Income 成長率是從 40% 掉到 -12% 的,但這只是單筆的影響

Net (Income) Margin

  • 2019 年的 Net Income 是 11054M,而 Revenue 是 69570
  • Net Income Margin = Net Income / Total Revenue
  • 因此,2019 年度的 Net Margin 為 11054 / 69570 = 15.9%
  • 相比 2018 年的 Net Income 是 12598 M,而 Revenue 是 59434
  • 因此,2018 年度的 Net Margin 為 12598 / 59434 = 21.2%
  • 可以看出大幅衰退,從 21.2% → 15.9% ,但同樣是因為 Fox 收購因素

YoY Gross Profit Growth

  • 賣服務的公司,公式是 Gross Profit = Total Revenue - Cost of Services - Cost of Products
    • Cost of Services 與 Cost of Products 的合稱又叫做 Cost of Revenue
  • 賣產品的公司,公式是 Gross Profit = Total Sales - COGS
  • 兩者的 Cost 都不包含 SG&A(同義為 Operating Expenses)
  • 2018 年的毛利潤 Gross Profit 是 26708M, 而 2019 年則是 27552M
  • Total Revenue - Cost of Services - Cost of Products = 69570 - 36450 - 5568 = 60570 - 42018 - 27552M
  • 因此,Gross Profit 成長了 3% = (27552 - 26708) / 27552 = 0.03
  • 相較前一年,2017 年的 Gross Profit 是 24831M
  • 當時的 Gross Profit 是成長了 7.5% = (26708 - 24831) / 24831 = 0.075
  • 看起來 Gross Profit 也是退步的,從 7.5% 掉到 3%,原因是因為 Cost of Services 增加了不少

Gross Profit Margin

  • Gross Profit Margin (%) = Gross Profit / Total Revenue
  • 2019 年的 Gross Margin 是 39.6% = 27552M / 69570M
  • 而 2018 年的 Gross Margin 則是 44.9% = 26708M / 59434M
  • 確實 Gross Profit Magin 也是退步的,退步了 4.5% 左右

Part 2. 現金流分析

Operating Activities

  • 2019 年的營業現金流是 6606M, 2018 年則是 14295M。有運營現金流代表有在賺錢
  • 如何算得的?連續的部分、加上不連續的部分(Discontinued Operations)
  • 因為併購 Fox 時,對方的現金流也會併入我的財報。本身的 Op Cash flow 是 5984M
  • 5984 + 622 = 6606M
  • 可看出營業現金流大幅減少,從 14295M → 6606M
  • 折舊攤銷項 Depreciation and Amortization 是 4160M,2018 年是 3011M 成長不少
  • 另一個可注意的點是,併購影響此項最大的原因是來自 Income Taxes,他是 -6800M。在 2018 年這個 Income Taxes 只有 597M 左右。這是造成 14295M 下降到 5984M 的主因素

Investing Activities

  • 2019 年的投資現金流是 -4118M, 2018 年則是 -5336M
  • -4118 = -15096M + 10978M
  • 併購 Fox 造成有一項 Acquisition 是 -9901M,在 2018 年這項才 1581M 而已

Investing Activities - CapEx

  • 投資現金流其中的 Continuing Operations 部分,包含了 Capital Expenditure 資本支出,也就是為了獲得 fixed asset 所花的費用,也可叫做 Net PPE Purchase
  • 資本支出的總金額為 -4876M,在帳簿上是寫作 Investments in parks, resorts and others
  • 相較於前幾年,2018 年的是 -4465M,2017 年是 -4111M,是以一個健康的比例成長的

Financing Activities

  • 2019 年的財務現金流是 -1090M, 2018 年則是 -8843M
  • 同理,-1090M = -474M - 626M
  • 例如發公司債、支付 dividend,和銀行借款

Cash Flows From Discontinued Operations

  • 因為併購 21th Century Fox,產生了 discontinued operations
  • Op Cash Flow = 622M, Investing Cash Flow = 10978M, Financing Cash Flow = -626M
  • 分項加總到各自上面

Free Cash Flow (FCF) (Levered Free Cash Flow)

  • FCF = Cash from Operations - Capital Expenditures,此為最簡單的算法
  • 因此就是 6606M - 4876M = 1108M
  • 公司自由現金流量,是可自由運用的現金流
  • 是從「營運來的現金流」,扣減「維持現有營運所需的資本支出」後之餘額
  • 可以作為發放股東股利,清償負債或是預留下來備度過景氣蕭條期
  • 根據網路資訊,以往的 FCF 大約都落在 8000M - 9000M 左右,這次併購花很多現金
  • Ref: https://www.marketwatch.com/investing/stock/dis/financials/cash-flow

Cash Flow Summary

  • 2019 年的分佈是:(Op, Invest, Fin) = (6606, -4118, -1090)
  • 2018 年的分佈則是:(Op, Invest, Fin) = (14295, -5336, -8843)
  • 當公司想擴大投資時, Invest 就會是負的。相反的當公司想縮小經營、開始變賣資產,就可能是正的。好公司的投資現金流為負,不斷擴張。
  • 當公司跟外面借錢時,Fin 就是正的(因為錢流入)相反的當公司要把錢給出去、例如發股利時,就可能是正的。
  • 可看出來在這兩年中,不管有無併購 Fox,他的 Op 都是從現金流入,然後從 Invest, Fin 兩項流出。

CCC: Cash Conversion Cycle

  • Cash Conversion Cycle = Days Sales Outstanding + Days Inventory Outstanding - Days Payable Outstanding
  • 現金週期為負,簡單理解即為先收到客戶的付款,然後才支付物料成本和其他生產費用。這是一種非常理想的生產經營模式
  • 存貨周轉天數和應收帳款周轉天數都很短,而應付賬款遞延天數很長,則現金週期越小。公司可以將營運資金數額控制到最小。
  • 2019 年的 CCC = 65.09 + 13.2 - 118.3 = -40.01
  • 2018 年的 CCC = 55.26 + 15.4 - 102.2 = -31.54
  • 跟 Morningstar 算出的 2019 年 CCC 有點差距。他的是 CCC = 55.48 + 13.21 - 88.09 = -19.4

Day Sales Outstanding

  • 應收帳款週轉天數,指公司從產品銷售到獲得客戶付款所需要的時間,越短代表越快 get paid 越好
  • DSO = Average Accounts Receivable / Revenue * Days in Period
  • DSO = ((15481+9334)/2) / 69570 * 365 = 65.09
  • 相較於 2018 年的 DSO = ((9334+8663)/2) / 59434 * 365 = 55.26,也就是給出服務後、到拿到錢的時間變久了,因此 2019 年的 DSO 變慢、變差了

Days Inventory Outstanding

  • DIO = Average Total Inventories / COGS * Days in Period
  • 因為 Disney 是賣服務的,所以不是用 COGS 而是用 Cost In Revenue = 42018M
  • Average Total Inventories = (total inv in Sep 2019 + total inv in Sep 2018) / 2
  • = (1649 + 1392) / 2 = 1520
  • DIO = 1520 / 42018 * 365 = 13.2
  • 相較於 2018 年的 DIO = ( (1392 + 1373) / 2 ) / 32726 * 365 = 15.4,沒差太多

Days Payables Outstanding

  • 應付賬款周轉天數是衡量公司需要多長時間付清供應商的欠款。 DPO 越長代表需要更多天才需要還清,也就越理想
  • DPO = Average Accounts Payable / COGS * Days in Period
  • DPO = ((17762+9479)/2) / 42018 * 365 = 118.3
  • 相較於 2018 年的 DPO,當時的 A/P 只有 9479 M,可是 Cost in Revenue 則是 32726M
  • 相較於 2018 年的 DPO = ((9479+8855)/2) / 32726 * 365 = 102.2,因此就是 DPO 變大,可以遞延應負帳款越久,也就是越來越好

Net Working Capital (NWC)

  • Net Working Capital = Current Assets (Exclusive of Cash) - Current Liabilities (Exclusive of Debt)
  • NWC ~= (A/R + Inventory) - (A/P)
  • Working Capital = Current Assets - Current Liabilities
  • 2019 年的 NWC = (15481 + 1649) - (17762) = -632
  • 2018 年的 NWC = (9334 + 1392) - (9479) = 1247
  • 2019 年的 WC = 28124 - 31341 = -3217
  • 2018 年的 WC = 16825 - 17860 = -1035
  • 因此 NWC 從 1247 掉到 -632,而 WC 從 -1035 掉到 -3217。兩者都是往下的趨勢,代表負債越來愈多
  • 這很合理,因為他剛併購 Fox 而 (1) Fox 本身有不少 liabilities,把他承擔下來 (2) 是借大部分現金來收購的

Part 3. 流動性與槓桿分析

Current Ratio

  • Current Assets / Current Liabilities
  • 2019: 28124 / 31341 = 0.89
  • 2018: 16825 / 17860 = 0.94 > 0.89,因此是逐年變差的

Quick Ratio

  • Current Assets - Inventory / Current Liabilities
  • 2019: (28124 - 1649) / 31341 = 0.84
  • 2018: (16825 - 1392) / 17860 = 0.86,同樣也是變差

ROA

  • ROA = Net Income / Average Assets
  • 2019 年的 Net Income = 11054M, Average Assets = (193984 + 98598)/2 = 146291
  • 2019 ROA = 11054 / 14629 = 7.5%,跟 Morningstar算的一樣
  • 2018 年的 Net Income = 13066M,Average Assets = (98598 + 95789) / 2 = 97193
  • 2018 ROA = 13066/97193 = 13.4%
  • 所以公司用資產賺錢的能力衰退
  • ROA = Profitability * Productivity

Profitability

  • Profitability (Profit margin): Net Income / Sales
  • 2019: 11054 / 69570 = 15.8%
  • 2018: 13066 / 59434 = 21.9%,所以獲利能力衰退

Productivity (asset turnover 資產週轉率)

  • Productivity (Asset Turnover): Sales / Average Assets
  • 2019: 69570 / 146291 = 47.5%,跟 morningstar 上算的 total asset turnover 一樣
  • 2018: 59434 / 97193 = 61%,所以生產力、資產周轉能力也是一起下降

ROE(股東權益報酬率)

  • Net Income / Average Equity
  • ROE = ROA * (Financial Leverage)
  • larger ROE means higher risk (higher reward/loss)
  • 2019 Average Equity: (93889 + 52832) / 2 = 73360
  • 2018 Average Equity: (52832 + 45004) / 2 = 48918
  • 2019 ROE: 11054 / 73360 = 15.0%,跟 Morningstar算得差不多
  • 2018 ROE: 13066 / 48918 = 26.7%,所以也是衰退

Financial Leverage

  • FL = Average Assets / Average Equity (A = L + OE)
  • 2019 FL: 146291 / 73360 = 2.00
  • 2018 FL: 97193 / 48918 = 1.98,所以槓桿越來越大了

Liability-to-Equity ratio: (L / OE)

  • 負債比率,金融業的會很高,因為收入來源是借貸產生的利息
  • 2019: 100095 / 93889 = 1.066
  • 2018: 45866 / 52832 = 0.868(小於 1 才是健康的)
  • 2017: 50785 / 45004 = 1.128

Debt-to-Market-Cap Ratio

  • Debt majorly refers to the money you borrowed, but liabilities are your financial responsibilities. At times debt can represent liability, but not all debt is a liability.
  • 我們可在 Morningstar 的 Balance Sheet 區塊找到 Total Debt:https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/financials
  • 網站上寫,Total Liabilities 是 100.1B,其中 Total Debt 是 46.99B。然後網站上也算出了 Market Cap 於今日是 269B
  • 因此 Debt-to-market-cap Ratio = 46.99B / 269B = 0.174,通常來說此 ratio < 0.5 較好,然後越小越好

Part 4. 高估或低估分析

EPS

  • 2019 EPS: 6.68
  • 2018 EPS: 8.40
  • EPS 沒有成長,反而退步一些

PE Ratio

  • 看起來是在 2019 年時,因為 Disney+ 未來展望好、加上併購 Fox,因此造成股價從大約 110 出頭、在 2019 年三月直接衝到 150 元左右。在這之前,Disney 股價大多落在 100-120 之間
  • 以今日 2020.11.26 的股價 149 元來看
  • PE Ratio: 149 / 6.68 = 22.3,不算太誇張的值
  • 但要注意的是,2020 年能否這樣套用他的值還不一定,畢竟疫情影響很大。

PB Ratio 股價淨值比

  • Book value per share = Book Value / outstanding shares
  • PB Ratio = Market price per share / book value per share = Market Cap / Book Value of Equity
  • 根據公式 Book Value of Equity = total OE - preferred stock,又發現 disney 沒有任何 preferred stock
  • 2019 BV of Equity = total Equity = 93889M
  • 以今日 2020.11.26 的 market cap 來看,269,415M
  • PB Ratio: 269415 / 93889 = 2.87,跟我看 Morningstar 算出來的差不多(https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/valuation)
  • 或者,93889M/1803M(在外流通股數) = 52.07,然後 149 / 52.07 = 2.87 也是一樣結果
  • 若以 2018 年的 BV of Equity = 52832 來算的話
  • PB Ratio = 269415 / 52832 = 5.09,可以發現因為併購後 OE 變多了,因此才能撐得起這樣的股價,不然 2018 年不應該衝到 149 這樣的價格的, PB Ratio 5.09 太高了。
  • 股價淨值比越來越低要小心,有可能公司正在衰退、經營能力不佳
  • PB Ratio 可用來評估獲利不穩定、常賠錢的公司,無法用本益比來評估(因為分母會是負值或接近零),這時就用股價淨值比算是一個替代方案。它適合用來評估獲利不穩定的產業(例如景氣循環股),較不適合評估業績持續成長(例如 apple)的股票

Part 5. 高估或低估分析 using EV

Enterprise Value

  • The enterprise value of a company shows how much money would be needed to buy that company。就是當前此企業的市場價值。此數值不會在 10K 上面(因為 market cap 隨時都在變)要自己算。
  • EV = Market Cap + Total Debt - Cash
  • Total Debt 注意是debt而不是liability,也就是不包括營運用的 Assets
  • 在 Morningstar 上面,他可以看到算好的 Total Debt 是多少 (https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/financials)
  • 像是 2019 年的 Total Liabilities 是 100.1B(跟我們算的一樣)而 Total Debt 則是 46.99B
  • 根據 2020.11.26 的 Morningstar 網站上的資料:
  • Enterprise Value of 2019: 299.15B
  • Enterprise Value of 2018: 181.20B,尤其可以注意到從 2010 年開始,這個數字一直往上走
  • 兩家盈利能力相同的企業可能會由於融資的多少,即槓桿的大小不同,導致P/E不一樣,但EV/EBITDA應該差別不大。
  • 所以,在槓桿大的行業(或者說,槓桿率大小不一的)像是電信或能源,使用 EV / EBITDA 估值、會比用 P/E 更準確。他比用 PE ratio 還要強大得多,但是 PE ratio 好懂很多,雖然不太準。
  • ps.分析類似貿易公司,或者說業務規模、市場份額要比盈利能力更重要的公司,常常就會認為P/S要比P/E重要一些。例如早年的亞馬遜(他的業務增長、遠本盈利能力重要),他當年就是用 P/S 估的。

Disney: some ratios with EV

  • 2019 EV/sales: 299150/69570 = 4.30 (可參考趨勢圖: https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/valuation,此數值越大越好)
  • 2019 EV/EBIT: 19.69
  • 2019 EV/EBITDA: 15.46
  • ps., 根據 morningstar,2019 年的 EBITDA 是 19.35, 2018 年是 18.42。
  • 因此 2019 的 EBITDA margin = EBITDA / Revenue = 19.35B/69B = 27.8%
  • EV/EBITDA 是企業價值倍數,跟 PE Ratio 一樣,也是用來評估高低價格的。

Compared with Netflix

  • Netflix 恰好跟 DIrect-to-Customer & International 的 Segments 契合
  • PE Ratio today (2020.11.26): 78.13,市場很看好(或者說,已經過熱)
  • 2019 EV: 149.98B
  • 2019 EV/EBIT: 57.48,大贏迪士尼
  • 2019 EV/EBITDA: 13.12

Compared with Comcast

  • Comcast 包含 NBC, Universal Studios, NBCUniversal…etc
  • 跟 Media Networks , Parks, Experiences and Products, Studio Entertainment, Direct-to-Customer & International 都有一些契合
  • PE Ratio today (2020.11.26): 23.2
  • 2019 EV/sales: 302130/108940 ~= 2.77,比迪士尼低一些
  • 2019 EV: 302.13B,比 disney 還要高
  • 2019 EV/EBIT: 14.68,比 disney 小不少
  • 2019 EV/EBITDA: 9.00,比 disney 小一些

References

  1. Disney 2019 Annual Report Form 10-K
  2. Morningstar - Disney
  3. Yahoo Finance - Disney
  4. Gurufocus - Disney
  5. Finbox - Disney

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