- 主題：從財報數字看懂經營本質
- 目標：能夠從財報中，真的看出一些 insights 而不是只會算
- 緣起：上學期修完初等會計一已經會看三種財報、但還是不知道怎樣的數字才合理、怎樣的數字是有危機的
讀財報
- 了解資產負債表，現金流量表，損益表的意涵
- 了解表上面數字隱含的意思，數字落在哪個區間才健康
稻盛荷夫：財報的四步驟
- 財報須呈現真實經營情況
- 不要修飾帳面數字，例如內帳、外帳差很多
- 經營者須對數字有敏銳度
- 資產縮水：一堆呆滯存貨不清掉，一堆收不回來的 account receivable
- 獲利停滯：張忠謀說，revenue growth (5%) < earning growth (7%) 才好，不可讓 revenue growth (5%) > earning growth (3%) → 這代表失去成長動力
- 產品被迫降價，造成獲利（earning）成長變差，損害毛利
- 成本的增長吃掉 earning growth
- 對數字追根究底，問為什麼
- 「今年 Q1 提列較多呆帳，導致獲利受影響」 → 為什麼提列呆帳？不能就這樣帶過
- 阿米巴（變形蟲）管理法
- 「利潤中心」把公司切成各種利潤中心來管理
- 讓每個員工都是某個利潤中心的一個角色。所有同一個利潤中心的人們都要共同拼此利潤中心的業績。
- 例如一條航線是一個利潤中心，空姐機長地勤都要想辦法讓這條航線賺錢，衝績效表現。
- 日航的案例
股本、股數
- 每一股面額都是 10 元
- 發行股數 * 10 = 股本
- 例如：台積電帳上股本 = 2593 億元，所以他有 259.3 億股流通在外
EPS v.s. ROE v.s. ROA
- ROE 簡單來說，就是「公司用自有資本賺錢的能力」，反應了「運用資源的效率」。
- 若說 EPS 是用來評估企業賺了多少獲利的指標，那麼 ROE 便是用來評鑑企業「賺得多有效率的指標」
- 一間公司若是 EPS 高但 ROE 卻很低，則代表公司雖然有賺錢，卻賺的沒有效率
- 累積了許多保留盈餘（Retained Earnings，屬於 Owner’s Equity 的一種）卻無法有效利用。
ROE = Net Income / Owner’s Equity = Net Income / (Assets - Liability)
- 依據公式，ROE可以靠 Liability 來提升，因為負債高、分母小、ROE 就大。
- 所以在「負債比高」的產業 (如: 銀行業、金控業) 則不適合用 ROE 來判斷。
- ROE 數值愈高，獲利能力愈佳 → 公司能有效利用股東資金，所以股東就可能享受到公司所給予的獲利愈多。
- ROE 的計算是不包含股價的，所以無法單獨使用於選擇股票。
ROA = Net Income / Assets
- ROA 適合作為負債比例高的行業(銀行業、金控業) 的指標，他是公司「用所有的資產賺錢的能力」。
- ROA 越高表示資產利用率越好，資產大多為了營運所需，沒有虛資產
- 一般而言我們會「希望 ROA 高於銀行利率和長期公債利率」
- 需要注意的是「若公司的 ROE 高，但 ROA 卻很低」，這代表公司主要獲利多是來自高財務槓桿、負債很高（例如銀行）。相對的投資風險會因此提高。
張忠謀：「無法量化就無法管理」三原則
- 高品質的資產負債
- 具有結構性獲利能力
- 現金流穩定流入
高品質的資產負債
- 沒有高估的資產 → 不要有存貨、應收帳款一堆、沒用的設備
- 借殼上市：一家僵屍公司 Ａ 在做化纖的，他已經沒用了，現在有一家 LED 公司 Ｂ來借殼這家 Ａ公司上市
- 化纖的廠房，對於 LED 的生產一點用都沒有
- 照理說要把Ａ的設備淘汰，但都掛著當資產沒使用 → 資產高估
- 沒有低估的負債 → 負債再怎麼可怕都要詳細說明，不要刻意低估給股東看
- 健康的負債比例 → 負債比率＝負債總額／資產總額 x 100%
- 波動越小的產業，可以承受越高的負債比
- 銀行 90%，製造業 60%，科技公司只能 40%
- 台積電 2018 年的負債比是 23%，表現比同業好很多（同樣是科技公司）
- 沒什麼「虛資產」
- 商譽就是虛資產
- 總言之，資產大多為了營運所需，同時沒有重大負債 → GOOD
具有結構性獲利能力
- 獲利成長率，需大於營收成長率 → 這才是附加價值有成長
- how? 掌握市場定價權，蘋果走在前端就可做到
- 大立光的技術優勢也是
- 營業費用與獲利結構平衡
- 營業費用（operating expense）分為「固定費用」與「變動費用」跟 COGS 是不同的東西
- 營業費用包含管理、銷售、研發
- 銷售費用成長太快，代表產品不夠有力，才需要一直打廣吿，撐不久
- 管理費用成長太快，代表公司管理不夠有力
- 研發費用是投資未來，但要考量現有股東利益。有時候為了存活只能管現在
- 損益平衡點，必須控制在低點
- 營業費用分為固定費用與變動費用
- 固定費用比例越少越好，變動費用比例越大越好
- 這樣景氣不好、賺不到錢時，費用可快速下調
- 如何減低固定費用？車商去談說把設備費用攤提給全體供應商去分擔，減少自身的固定費用
- 良好的獲利能力、內部籌資能力
- 獲利能力不可只看 EPS，也要看 ROE 才是對大股東負責
- EPS = earning per share，稅後淨利 / 股本。
- 對投資人重要
- 與股價關係密切
- ROE = Return of Earnings，稅後淨利 / 股東權益。
- 對大的股東、董事會重要
- 代表股東權益有被充分利用
- 內部籌資能力 → 能產出企業投資、發放股利的這些現金流量
現金流穩定流入
- 虧損不可怕，不管賺或賠，產出良好現金流就都沒事
- 現金流 = 企業投資、發放股利的來源
- 現金流 = 營業活動、投資活動、籌資活動
- 目標是「讓營業活動產出的現金，能適時支援投資＋籌資活動需要的現金」
- 台積電 2018 年投入 3000 億買設備（投資活動）、而且發放股東 2000 億股利（籌資活動） → 營業活動必須賺到 > 5000 億現金才夠
- 營業賺錢 → 支撐買設備 + 發股利
宏觀的資產負債表
- 資產總額，越大越具有影響力，但須注意主要業務是否集中
- 正向例子：台積電（大到不能倒、業務又集中）
- 反面例子：大同、美國 GE（什麼產業都想碰，結果樣樣不精）
- 由資產比重高的項目（科目）去判斷在該產業的競爭強度
- 銀行業：貼現、放款
- 零售業：現金、存貨
- 電玩產業：現金、應收帳款、其他應收款
- 晶圓代工業（資本與技術密集）：「不動產、產房及設備」、現金
- 台積電不動產 51% 現金 28%，幾乎是 80% 資產
- 其實公司手上持有較多的現金，在景氣佳時可投資技術與規模
- 不佳時也較有利渡過，故現金為一重要指標
- 「設備」→「現金」→「應收」→「存貨」可為一循環，為製造業日常營運必備的資產
- 有設備才能研發，有現金才能調度，有應收帳款代表銷貨後客戶還沒給錢，有存貨代表有材料或是有做好的產品的庫存。
- 台積電此四項佔了 90% → 資產大多用於營運所需
- 除了這四類以外的資產，則是要越少越好，如：商譽、客戶關係等虛資產
- 資產運用效能：年營收 / 平均資產總額（[年初＋年末]/2）
- 台積電的是 0.51 元營收/每一元的資產，其他同業只有 0.41
與同業比：資產負債表
- 流動比率：流動資產 / 流動負債
- 基本上超過120%，過150%較佳；低於100%就不好了，像是只有 23 % 這種就穩倒的
- 負債比率
- 過高過低都不好，景氣波動大的產業低於四成為佳
- 波動小者五成以內為佳。例外：電廠、港灣、電信，可到七成
- 台電甚至可到九成
- 通常銀行看到負債比率> 70% 就不會給你貸款，銀行會希望你趕快跟股東增資
- 在算負債比率時，有時會把無形資產（商譽、客戶關係）扣掉，因為快倒掉的公司、這兩項根本沒意義
- e.g., 如興，121 / 263 億 = 46%，但是扣掉無形資產 80 億，只剩 121 / 183 = 66% 就蠻危險的
微觀角度的資產負債表
- 一個月的現金及約當現金 ~= 日常開銷＋資本支出＋股息 = 年度支出 / 12
- 此值要大於兩個月，即保持兩個月的現金「安全水位」
- 故投資人有時不該只看現金多寡，而是需細算出現金安全水位
- 不要把現金都放在借款銀行
- 有些人覺得現金保留很少，因為覺得一拿到現金就該去還銀行貸款 → 但這樣出事情就破產了
- 抽掉銀根（Monetary Situation）：市場上貨幣周轉流通的情況（央行負債 → 信用貨幣）
- 大多好公司現金水位都很高，兩個月到半年。
- 應收帳款天數約在兩個月左右，不宜超過三個月
- 太多天數很奇怪，代表說你有一堆客戶收到貨都不給錢
- 太少也很怪，代表你沒啥客戶、或是客戶都是一收到貨就給錢，不太合理
- 應收帳款週轉天數 = (期末應收帳款) / (全年銷售額) * 365
- c.f., Account Receivable Turnover Ratio: 應收帳款率
- 台積電的是 1292e/10315e * 365 = 46 天的應收帳款週轉天數，意思是：台積電出貨後，平均 46 天能收到錢。同業大概是 58 天，比較慢。 但是仍然在 60 天（兩個月）還不錯
- 存貨周轉天期約在兩個月左右
- Inventory Turnover Ratio: 存貨週轉率
- 存貨週轉天數 = (期末存貨金額) / 全年 COGS * 365
- 正常公司的存貨大約是二個月，但也不能太低，以免造成沒有原料生產或無貨可賣的情況
- 台積電的是 71 天，略差於兩個月
- 超過三個月也很奇怪，代表可能呆帳或作假帳（太多應收帳款卻不去收）或者經營弱、收不回錢。你一次買原材料（COGS），買三個月的份真的都用得光嗎？
- 當公司存貨天數不合理的低，例如5 天、8天的，通常表示假交易做的太火熱所致。
宏觀角度的損益表
- 企業競爭力看營收的「成長性」及「穩定性」
- 毛利出現顯著變動時，應去想是短、中、還是長期現象
- ROE 比 EPS 更能反映經營能力，聰明的股東應該看這個
現金流量表
- 分為營業、投資、籌資活動
- 若無法從營業上獲得現金，基本上獲利就是不健康的（太多存貨或者應收帳款）
- 自由現金流量＝營業活動現金 – 資本支出 – 利息
- 自由現金流量代表可以增加現金股利的空間
企業做假帳的六個特徵
特徵1：過高的應收帳款天數
- 獲利 = 營收 - 成本 - 費用
- 可以增加營收、或是減少成本 or 費用來達到看起來更高的獲利
- 同時增加營收＋成本，就能有合理的正常獲利
- 同時，營收一直增加、感覺也更像公司未來很好，會帶動股票上漲
- 創造營收的方式通常是先找一批不存在或是呆滯的存貨，然後安排幾個人頭公司來交易這批貨
- 比如甲公司先以100萬元向B公司購入一批空貨
- 然後將這批貨以120萬元賣給A公司
- A公司接著再以120萬轉回給B公司
- 從完成營收增加120萬、利潤增加20萬
- 接著甲公司再以120萬元向B公司買回這批貨，再以140萬元賣給A公司。如此這般不斷重複，就可以創造出要多少營收與利潤就有多少營收與利潤的財務數據。
- 第一次偽交易會為它創造120萬元的營業收入，同時也為它創造出100萬元的營業成本。
- 有20萬（120萬－100萬）的獲利（利潤）
- 除非老闆拿錢來填利潤這個缺口，否則這個利潤會永遠留在應收帳款裡銷不掉。
- Debit: 120w Account Receivable
- Credit: 100w COGS
- 20w ???? → 需要有錢來填上
- 做假帳的目的通常是炒股票，如果老闆真的因此賺到錢，他從賺的錢中拿一部份出來把洞補就好
- 所以怎麼抓假帳？觀察他「利潤沖不掉」或者「應收帳款被挪用」
- 老闆若沒有即時拿錢來填虛假利潤這個洞，藏在應收帳款裡的虛假利潤金額，就會愈來愈高 → 利潤沖不掉
- 當老闆資金不足、卻想要炒股時，最簡單的方法就是在假交易中，「早付應付帳款、晚收應收帳款」，就可以挪用公司的資金去炒股。因為一堆被晚收的應收帳款，所以應收帳款金額就愈高。
- 公司的整體帳齡超過三個月（90 天），除非有特殊原因，不然有可能是有巨額呆帳未承認或是存有假帳
- 博達案：平均收款天數達到 347 天
特徵2：過低的存貨天數
- 企業通常不會為了做假帳而去買一大批不需要的存貨進來
- 所以公司帳上的存貨，通常還是真正可以出售的存貨
- 以致期末存貨與銷貨成本比起來期末存貨就會變得很小
- 將「（期末存貨 / 銷貨成本）X 365 天」所得出來的天數就會比同業低很多。
如果一家公司與同業相較，同時有「應收帳款天數過高」與「存貨天數過低」這兩個指標，做假帳的機率高達九成。
特徵3：過高的不動產、廠房及設備
- 比較精明的假帳，會將應收帳款轉成「不動產、廠房及設備」、「長期投資」、「現金」及雜項資產。我們先講轉入「不動產、廠房及設備」。
- 如果一家公司的應收帳款不合理，但應收帳款突然在某一個時點消失不見，而「不動產、廠房及設備」卻大幅增加，有可能是該企業以高於市價方式購入資產（例如設備）
- 跟其他同業比較此項就看得出來是否造假
特徵4：過高的長期投資
- 也可能藉由高價投資股票方式大筆買進，來消化「應收帳款」或掏空公司的資產
- 根據 MGMT 1A 所教的，如果買一個股票後，佔那家被投資公司的 50％ 以上的股權 → 這家被投資公司就會被編入我們的合併報表
- 其過高的價格就會反應在商譽上
- 土地、廠房或設備大多有市價可參考或推算，要追查價格是否太高比較容易
- 未上市櫃公司的合理股價就比較不容易推算，尤其電子、遊戲、生醫等企業的合理股價
特徵5：過高的現金
- 博達案怎麼做到的？
- 博達為了消化應收帳款金額，將幾十億元的應收帳款「賣」給國外銀行
- MGMT 1A 有教「之後客戶會還錢啦，你那時候就可以把應收帳款領回來了」於是當成商品賣給別人
- 博達與銀行協議，在銀行尚未收到應收帳款的錢時，銀行為了買這筆帳款所付給博達的現金，博達不能領出來。
- 超怪的，我賣了產品給別人（銀行），然後別人把產品收走了，也說要給我錢。但那筆錢我去不能用。為什麼博達還同意這種條件？
- 換句話說，搞了半天這個交易有做等於沒做。
- 博達因此在交易帳上大砍應收帳款、大增現金。
- 財報上顯示，該公司有92億元的借款，而手上現金卻高達53億元。
- 明明借款的利息高、存銀行的利息低，你為什麼不把手上現金去還掉借款？
- 如果一家公司的現金不合理的高，尤其「現金與銀行借款兩者都很高」，就是不合理的現象
特徵6：過高的雜項資產
- 為了抵銷應收帳款，公司會用很多雜項來抵銷
- 同業沒有這些雜項或是金額很少，投資人就該小心
製造假帳錢的非財務警訊
- 老闆的誠信被質疑
- 經營階層變動，尤其財務長調職
- 財務長通常不能馬上離職，需要先調職一個月到其他部門、才能離職。職務調整與離職，通常被劃上等號
- 一開始財務長都知情，但他會相信董事長能用應收帳款填平開缺。但發現不行時就會逃了
- 獨立董事通常最晚發現，被矇在谷底
- 負債比偏高＋財會經理離職 → 不正常。
- 市場上利多消息不斷，但是公司一直出來澄清
- 炒股票的手段，這樣波動大
- 企業處於被借殼後的初期階段
- 有些殭屍公司股票脫不了手，就會自願被別人借殼，讓這些股東能脫手這些爛股
- 借殼的公司也能重新活化。但通常借殼公司都是因為自身財務不好，才需要活化資產，已辦理現金增資之類的
- 才剛借殼，就看到營收大幅成長，同時營業活動的現金流卻沒什麼漲 → 很可能是炒股
- 營收增加，照理說應該是有現金 or 應收帳款增加
- 結果大多都是應收帳款，現金沒多少。那就是同樣問題。
- 處於低潮的產業，卻獲利特高
七個產業特性
電子組裝業
- 台灣電子組裝業因為毛利率極低，而常被媒體及投資人批評。
- 毛利率低固然不好，但是其低毛利的原因，其實大部分可歸因於產業特性。
- 鴻海毛利率雖低，但一年好歹也為投資人賺了約1,300 億元，是台灣 IC 設計業龍頭聯發科的6倍。
- 營收數字是電子組裝業獲利的關鍵。
IC 設計業
- IC 設計業是半導體業的最上游，也是台灣最具國際競爭力的產業之一。
- 近來在AI、5G、車用、高速傳輸等用途帶領下，很多股價大漲的個股，如譜瑞、祥碩，都是IC 設計業中的佼佼者。I
- C 設計業是投資人討論最多，也最愛投資的產業之一。
- 簡單說，毛利率和研發費用率是IC 設計業成功的關鍵。
實體通路業
- 實體通路業是毛利率及獲利率最穩定的產業，也是最不受景氣影響的產業
- 也因此成了股價最牛皮的產業，另一方面，則是不景氣時最好的投資去處
- 一個具經濟規模的通路商，即使有「極高的負債比率」與「較低的流動比率」，也依然能夠自在逍遙
餐飲業
- 採直營店與採加盟店方式經營的餐飲業，其成本與費用結構有很大的差異
- 受新冠肺炎疫情或其他因素影響的衝擊，反映在財報上，也會有很大的不同
- 此外，經營精緻餐飲與經營庶民餐飲的餐飲業，受疫情或其他因素影響的衝擊，反映在財報上，也會呈現截然不同的樣貌
生技業
- 最容易造成股民虧損的股票就是生技股
- 被不懂生技業的立委或學者批評不應准許其上市的產業，經常就是針對生技業
- 這是一個容易被誤解的產業，投資生技業可能會大賺，也可能會虧得一文不剩
- 通常來說，生技業的高股價與財報無關；但是從它們的財務狀況，卻可以幫助我們判斷何時應該逃命。
銀行業
- 即使是學過會計的人，也大多看不懂銀行業的財報
- 看不懂的原因，首先是不瞭解銀行業的獲利模式
- 其次是銀行業的財報編製準則、從來也不曾站在投資人的立場去思考如何才能讓人看得懂
- 一般投資人要搞懂這個章節，確實很難
壽險業
- 壽險業是所有產業中業務最特殊、最難懂、會計準則也最奇怪的產業
- 往往大家認為它應該賺了大錢時，它虧了; 當大家認為它應該會虧時，它反而賺了
- 可是，如果讓看得懂壽險業財報的人去研究財報內容，又會得出與財報損益數不同的結論
- 如果說銀行業的財報很難懂的話，那麼可以說，壽險業的財報就像天書一般
舉例：IC 設計業（聯發科、瑞昱、聯詠）─資產負債表的 5 大特色
不動產、廠房及設備比重低
- 同屬於半導體業，晶圓代工跟 IC 設計不一樣。台積電是前者，聯發科是後者
- 因為沒有生產設備及無塵室的投資，IC設計業在「不動產、廠房及設備」以及「使用權資產」的金額普遍較低
- 如2019年聯發科、瑞昱及聯詠，這方面的金額都只佔總資產的7％到9％之間
- 相較之下，從事晶圓代工的台積電，2019年上述兩個科目即高達總資產的61％
現金及長短期投資多
- IC設計業只要經營不差，極容易累積現金。原因有兩個
- IC設計業不需像晶圓代工業一樣須花費巨資在價格昂貴的無塵室及設備上，所以賺到錢就真的賺到錢，不用再掏出來
- 其次是配合政府政策賺取利差所致
- 首先要從我們的外貿和匯率政策說起。由於臺灣外貿長期一直處於順差，政府為了避免台幣大幅升值，就採取了兩個「不能說的政策」
- 一是個人國外所得大致在670萬元之內（實際數要視個人情況）免稅，二是維持台幣偏低的利率。
- 雖然第一項與企業無關（只有自然人能享受到670萬元免稅這個好處）但大公司可以借 1％多的低利台幣，轉投資到利率3％～8％的海外債券或特別股
- 於是我們可以看到聯發科及瑞昱賺取10億乃至數十億元的利率差
存貨是罩門所在
- IC設計業的客戶大多是製造業大廠，或是大聯大 之類的電子流通業大廠 → 所以發生倒帳的機會不大
- 但如果產品賣不出去呢？遇到這種情形通常就要降價求售了
- IC設計業的毛利率通常在 40％ 左右，甚至更高，如果一家公司的毛利率和以前比起來大跌10％，就暗指其產品不佳，這時存貨週轉天數也會出現異常，天數會暴增
無形資產佔比高
- IC設計業的無形資產大約可分為兩種
- 一類是為了設計而買入的專利權或專門技術
- 另一類是因合併所帶進來的專利權、專門技術及商譽。
- 什麼是專利、專門技術、商譽？
- 假設今天聯發科想要以新台幣1,100億元買下聯詠，但聯詠截至2019年底的帳面淨值只有約330億元
- 這中間的差額770億元在財報上必須有個去處，於是大家需要找出聯詠帳上「被低估的財產」
- 假設發現聯詠的矽智財有許多專利，而且其IC設計技術有獨到之處，其中專利權值70億元，專門技術值200億元，就可以被拿來補差額
- 最後還有其他500億元不知擺哪裡，那麼這500億元通常就會被歸類為商譽。
- 在大公司裡，商譽金額通常都很大，例如 Qualcomm 在2019年帳上約有63億美元的商譽，佔股東權益的128％；Broadcom（博通） 在2019年帳上約有367億美元的商譽，佔股東權益的147％。
- 在IC設計業新功能或新種類IC不斷出現，讓每家IC設計公司的核心獲利能力不斷改變的情形下，這些商譽到底還有多少是存在的呢？
負債比率低
- 大型IC設計業錢多、設備少，不太需要負債
- 除了 Qualcomm 及 Broadcom 的負債比較高，其他大型IC設計公司的負債比率通常都不高。
- 小型 IC 設計公司，因為產品線比較單薄，為了預防新產品接不上來時，還要繼續投資在研發費用上，通常也會保持在50％以下的負債比率。