Fundamental Analysis - Disney

• 主題：Disney 迪士尼財務基本面分析與預測，取自 2019 年度財報 10-K
• 目標：總結 MGMT 126 所學到的 Financial Statement Analysis，做出一份像樣的 memo
• 心得：只單看財報只知道過去發生的事，仍然沒辦法準確預測未來成長。可能需要再做一份產業分析個案，利用五力分析或各類型的商業模型，結合 accounting 與 business 才可能做得出一個好的趨勢分析。

Part 1. 成長性分析

Segments（業務板塊）

1. Media Networks 傳媒網路，圍包括公司旗下的無線電視網、有線電視頻道以及電視內容的製作與發行。其中包含 ESPN 與 ABC（是傳統三大廣播公司之一）。
2. Parks, Experiences and Products 樂園、體驗與產品
3. Studio Entertainment 影視娛樂，包含 Pixar, 21th Century Fox, Blue Sky Studios, Marvel 等
4. Direct-to-Customer & International 消費產品與互動媒體，包含 Disney+, Hulu

Segments Revenues Breakdown in 2019

• In 2019 annual report P.82

• Reference: https://seekingalpha.com/article/4330713-disneys-stagnant-year-ahead

1. Media Networks: 24827M (34.7%)
2. Parks, Experiences and Products: 26225M (36.6%)
3. Studio Entertainment : 11127M (15.5%)
4. Direct-to-Customer & International: 9350M (13.1%)

• 24827 + 26225 + 11127 + 9350 = 71529M

• 在 2019 年疫情前，樂園體驗還是占比最重的（36.6%），但估計 2020 的財報這項的絕對值會大幅下滑。同樣的，影視娛樂（15.5%）應也會大幅下滑

• 至於 2020 年的互動媒體（13.1%）因為疫情大家都待在家、加上他本就是高成長板塊，他的絕對值應會大幅上升

YoY Revenue Growth

• 2018 的總收益（total revenue）是 59434M，而 2019 的總收益是 69570M
• revenue 成長了 17% = (69570 - 59434) / 59434 = 0.17
• 2017 的總收益（total revenue）是 55137M
• revenue 成長了 7.8% = (59434 - 55137) / 55137 = 0.07
• 看起來 revenue 是有向上的趨勢，從 7.8% 成長到 17%

YoY Net Income Growth

• 2018 的淨利潤 Net Income 是 11054M，而 2019 是 12598M
• net income 衰退了 -12% = (11054-12598)/12598 = -0.12
  • 原因？應該是收購 Fox 的因素
• 2017 的淨利潤 Net Income 是 8980M，而 2018 是 12598M
• net income 進步了 40% = (12598-8980)/8980 = 0.40
• 相較於 revenue，因為 2019 年時收購 Fox，造成 Net Income 成長率是從 40% 掉到 -12% 的，但這只是單筆的影響

Net (Income) Margin

• 2019 年的 Net Income 是 11054M，而 Revenue 是 69570
• Net Income Margin = Net Income / Total Revenue
• 因此，2019 年度的 Net Margin 為 11054 / 69570 = 15.9%
• 相比 2018 年的 Net Income 是 12598 M，而 Revenue 是 59434
• 因此，2018 年度的 Net Margin 為 12598 / 59434 = 21.2%
• 可以看出大幅衰退，從 21.2% → 15.9% ，但同樣是因為 Fox 收購因素

YoY Gross Profit Growth

• 賣服務的公司，公式是 Gross Profit = Total Revenue - Cost of Services - Cost of Products
  • Cost of Services 與 Cost of Products 的合稱又叫做 Cost of Revenue
• 賣產品的公司，公式是 Gross Profit = Total Sales - COGS
• 兩者的 Cost 都不包含 SG&A（同義為 Operating Expenses）
• 2018 年的毛利潤 Gross Profit 是 26708M， 而 2019 年則是 27552M
• Total Revenue - Cost of Services - Cost of Products = 69570 - 36450 - 5568 = 60570 - 42018 - 27552M
• 因此，Gross Profit 成長了 3% = (27552 - 26708) / 27552 = 0.03
• 相較前一年，2017 年的 Gross Profit 是 24831M
• 當時的 Gross Profit 是成長了 7.5% = (26708 - 24831) / 24831 = 0.075
• 看起來 Gross Profit 也是退步的，從 7.5% 掉到 3%，原因是因為 Cost of Services 增加了不少

Gross Profit Margin

• Gross Profit Margin (%) = Gross Profit / Total Revenue
• 2019 年的 Gross Margin 是 39.6% = 27552M / 69570M
• 而 2018 年的 Gross Margin 則是 44.9% = 26708M / 59434M
• 確實 Gross Profit Magin 也是退步的，退步了 4.5% 左右

Part 2. 現金流分析

Operating Activities

• 2019 年的營業現金流是 6606M， 2018 年則是 14295M。有運營現金流代表有在賺錢
• 如何算得的？連續的部分、加上不連續的部分（Discontinued Operations）
• 因為併購 Fox 時，對方的現金流也會併入我的財報。本身的 Op Cash flow 是 5984M
• 5984 + 622 = 6606M
• 可看出營業現金流大幅減少，從 14295M → 6606M
• 折舊攤銷項 Depreciation and Amortization 是 4160M，2018 年是 3011M 成長不少
• 另一個可注意的點是，併購影響此項最大的原因是來自 Income Taxes，他是 -6800M。在 2018 年這個 Income Taxes 只有 597M 左右。這是造成 14295M 下降到 5984M 的主因素

Investing Activities

• 2019 年的投資現金流是 -4118M， 2018 年則是 -5336M
• -4118 = -15096M + 10978M
• 併購 Fox 造成有一項 Acquisition 是 -9901M，在 2018 年這項才 1581M 而已

Investing Activities - CapEx

• 投資現金流其中的 Continuing Operations 部分，包含了 Capital Expenditure 資本支出，也就是為了獲得 fixed asset 所花的費用，也可叫做 Net PPE Purchase
• 資本支出的總金額為 -4876M，在帳簿上是寫作 Investments in parks, resorts and others
• 相較於前幾年，2018 年的是 -4465M，2017 年是 -4111M，是以一個健康的比例成長的

Financing Activities

• 2019 年的財務現金流是 -1090M， 2018 年則是 -8843M
• 同理，-1090M = -474M - 626M
• 例如發公司債、支付 dividend，和銀行借款

Cash Flows From Discontinued Operations

• 因為併購 21th Century Fox，產生了 discontinued operations
• Op Cash Flow = 622M, Investing Cash Flow = 10978M, Financing Cash Flow = -626M
• 分項加總到各自上面

Free Cash Flow (FCF) (Levered Free Cash Flow)

• FCF = Cash from Operations - Capital Expenditures，此為最簡單的算法
• 因此就是 6606M - 4876M = 1108M
• 公司自由現金流量，是可自由運用的現金流
• 是從「營運來的現金流」，扣減「維持現有營運所需的資本支出」後之餘額
• 可以作為發放股東股利，清償負債或是預留下來備度過景氣蕭條期
• 根據網路資訊，以往的 FCF 大約都落在 8000M - 9000M 左右，這次併購花很多現金
• Ref: https://www.marketwatch.com/investing/stock/dis/financials/cash-flow

Cash Flow Summary

• 2019 年的分佈是：(Op, Invest, Fin) = (6606, -4118, -1090)
• 2018 年的分佈則是：(Op, Invest, Fin) = (14295, -5336, -8843)
• 當公司想擴大投資時， Invest 就會是負的。相反的當公司想縮小經營、開始變賣資產，就可能是正的。好公司的投資現金流為負，不斷擴張。
• 當公司跟外面借錢時，Fin 就是正的（因為錢流入）相反的當公司要把錢給出去、例如發股利時，就可能是正的。
• 可看出來在這兩年中，不管有無併購 Fox，他的 Op 都是從現金流入，然後從 Invest, Fin 兩項流出。

CCC: Cash Conversion Cycle

• Cash Conversion Cycle = Days Sales Outstanding + Days Inventory Outstanding - Days Payable Outstanding
• 現金週期為負，簡單理解即為先收到客戶的付款，然後才支付物料成本和其他生產費用。這是一種非常理想的生產經營模式
• 存貨周轉天數和應收帳款周轉天數都很短，而應付賬款遞延天數很長，則現金週期越小。公司可以將營運資金數額控制到最小。
• 2019 年的 CCC = 65.09 + 13.2 - 118.3 = -40.01
• 2018 年的 CCC = 55.26 + 15.4 - 102.2 = -31.54
• 跟 Morningstar 算出的 2019 年 CCC 有點差距。他的是 CCC = 55.48 + 13.21 - 88.09 = -19.4

Day Sales Outstanding

• 應收帳款週轉天數，指公司從產品銷售到獲得客戶付款所需要的時間，越短代表越快 get paid 越好
• DSO = Average Accounts Receivable / Revenue * Days in Period
• DSO = ((15481+9334)/2) / 69570 * 365 = 65.09
• 相較於 2018 年的 DSO = ((9334+8663)/2) / 59434 * 365 = 55.26，也就是給出服務後、到拿到錢的時間變久了，因此 2019 年的 DSO 變慢、變差了

Days Inventory Outstanding

• DIO = Average Total Inventories / COGS * Days in Period
• 因為 Disney 是賣服務的，所以不是用 COGS 而是用 Cost In Revenue = 42018M
• Average Total Inventories = (total inv in Sep 2019 + total inv in Sep 2018) / 2
• = (1649 + 1392) / 2 = 1520
• DIO = 1520 / 42018 * 365 = 13.2
• 相較於 2018 年的 DIO = ( (1392 + 1373) / 2 ) / 32726 * 365 = 15.4，沒差太多

Days Payables Outstanding

• 應付賬款周轉天數是衡量公司需要多長時間付清供應商的欠款。 DPO 越長代表需要更多天才需要還清，也就越理想
• DPO = Average Accounts Payable / COGS * Days in Period
• DPO = ((17762+9479)/2) / 42018 * 365 = 118.3
• 相較於 2018 年的 DPO，當時的 A/P 只有 9479 M，可是 Cost in Revenue 則是 32726M
• 相較於 2018 年的 DPO = ((9479+8855)/2) / 32726 * 365 = 102.2，因此就是 DPO 變大，可以遞延應負帳款越久，也就是越來越好

Net Working Capital (NWC)

• Net Working Capital = Current Assets (Exclusive of Cash) - Current Liabilities (Exclusive of Debt)
• NWC ~= (A/R + Inventory) - (A/P)
• Working Capital = Current Assets - Current Liabilities
• 2019 年的 NWC = (15481 + 1649) - (17762) = -632
• 2018 年的 NWC = (9334 + 1392) - (9479) = 1247
• 2019 年的 WC = 28124 - 31341 = -3217
• 2018 年的 WC = 16825 - 17860 = -1035
• 因此 NWC 從 1247 掉到 -632，而 WC 從 -1035 掉到 -3217。兩者都是往下的趨勢，代表負債越來愈多
• 這很合理，因為他剛併購 Fox 而 (1) Fox 本身有不少 liabilities，把他承擔下來 (2) 是借大部分現金來收購的

Part 3. 流動性與槓桿分析

Current Ratio

• Current Assets / Current Liabilities
• 2019: 28124 / 31341 = 0.89
• 2018: 16825 / 17860 = 0.94 > 0.89，因此是逐年變差的

Quick Ratio

• Current Assets - Inventory / Current Liabilities
• 2019: (28124 - 1649) / 31341 = 0.84
• 2018: (16825 - 1392) / 17860 = 0.86，同樣也是變差

ROA

• ROA = Net Income / Average Assets
• 2019 年的 Net Income = 11054M， Average Assets = (193984 + 98598)/2 = 146291
• 2019 ROA = 11054 / 14629 = 7.5%，跟 Morningstar算的一樣
• 2018 年的 Net Income = 13066M，Average Assets = (98598 + 95789) / 2 = 97193
• 2018 ROA = 13066/97193 = 13.4%
• 所以公司用資產賺錢的能力衰退
• ROA = Profitability * Productivity

Profitability

• Profitability (Profit margin): Net Income / Sales
• 2019: 11054 / 69570 = 15.8%
• 2018: 13066 / 59434 = 21.9%，所以獲利能力衰退

Productivity (asset turnover 資產週轉率)

• Productivity (Asset Turnover): Sales / Average Assets
• 2019: 69570 / 146291 = 47.5%，跟 morningstar 上算的 total asset turnover 一樣
• 2018: 59434 / 97193 = 61%，所以生產力、資產周轉能力也是一起下降

ROE（股東權益報酬率）

• Net Income / Average Equity
• ROE = ROA * (Financial Leverage)
• larger ROE means higher risk (higher reward/loss)
• 2019 Average Equity: (93889 + 52832) / 2 = 73360
• 2018 Average Equity: (52832 + 45004) / 2 = 48918
• 2019 ROE: 11054 / 73360 = 15.0%，跟 Morningstar算得差不多
• 2018 ROE: 13066 / 48918 = 26.7%，所以也是衰退

Financial Leverage

• FL = Average Assets / Average Equity (A = L + OE)
• 2019 FL: 146291 / 73360 = 2.00
• 2018 FL: 97193 / 48918 = 1.98，所以槓桿越來越大了

Liability-to-Equity ratio: (L / OE)

• 負債比率，金融業的會很高，因為收入來源是借貸產生的利息
• 2019: 100095 / 93889 = 1.066
• 2018: 45866 / 52832 = 0.868（小於 1 才是健康的）
• 2017: 50785 / 45004 = 1.128

Debt-to-Market-Cap Ratio

• Debt majorly refers to the money you borrowed, but liabilities are your financial responsibilities. At times debt can represent liability, but not all debt is a liability.
• 我們可在 Morningstar 的 Balance Sheet 區塊找到 Total Debt：https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/financials
• 網站上寫，Total Liabilities 是 100.1B，其中 Total Debt 是 46.99B。然後網站上也算出了 Market Cap 於今日是 269B
• 因此 Debt-to-market-cap Ratio = 46.99B / 269B = 0.174，通常來說此 ratio < 0.5 較好，然後越小越好

Part 4. 高估或低估分析

EPS

• 2019 EPS: 6.68
• 2018 EPS: 8.40
• EPS 沒有成長，反而退步一些

PE Ratio

• 看起來是在 2019 年時，因為 Disney+ 未來展望好、加上併購 Fox，因此造成股價從大約 110 出頭、在 2019 年三月直接衝到 150 元左右。在這之前，Disney 股價大多落在 100-120 之間
• 以今日 2020.11.26 的股價 149 元來看
• PE Ratio: 149 / 6.68 = 22.3，不算太誇張的值
• 但要注意的是，2020 年能否這樣套用他的值還不一定，畢竟疫情影響很大。

PB Ratio 股價淨值比

• Book value per share = Book Value / outstanding shares
• PB Ratio = Market price per share / book value per share = Market Cap / Book Value of Equity
• 根據公式 Book Value of Equity = total OE - preferred stock，又發現 disney 沒有任何 preferred stock
• 2019 BV of Equity = total Equity = 93889M
• 以今日 2020.11.26 的 market cap 來看，269,415M
• PB Ratio: 269415 / 93889 = 2.87，跟我看 Morningstar 算出來的差不多（https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/valuation）
• 或者，93889M/1803M（在外流通股數） = 52.07，然後 149 / 52.07 = 2.87 也是一樣結果
• 若以 2018 年的 BV of Equity = 52832 來算的話
• PB Ratio = 269415 / 52832 = 5.09，可以發現因為併購後 OE 變多了，因此才能撐得起這樣的股價，不然 2018 年不應該衝到 149 這樣的價格的， PB Ratio 5.09 太高了。
• 股價淨值比越來越低要小心，有可能公司正在衰退、經營能力不佳
• PB Ratio 可用來評估獲利不穩定、常賠錢的公司，無法用本益比來評估(因為分母會是負值或接近零)，這時就用股價淨值比算是一個替代方案。它適合用來評估獲利不穩定的產業(例如景氣循環股)，較不適合評估業績持續成長（例如 apple）的股票

Part 5. 高估或低估分析 using EV

Enterprise Value

• The enterprise value of a company shows how much money would be needed to buy that company。就是當前此企業的市場價值。此數值不會在 10K 上面（因為 market cap 隨時都在變）要自己算。
• EV = Market Cap + Total Debt - Cash
• Total Debt 注意是debt而不是liability，也就是不包括營運用的 Assets
• 在 Morningstar 上面，他可以看到算好的 Total Debt 是多少 （https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/financials）
• 像是 2019 年的 Total Liabilities 是 100.1B（跟我們算的一樣）而 Total Debt 則是 46.99B
• 根據 2020.11.26 的 Morningstar 網站上的資料：
• Enterprise Value of 2019: 299.15B
• Enterprise Value of 2018: 181.20B，尤其可以注意到從 2010 年開始，這個數字一直往上走
• 兩家盈利能力相同的企業可能會由於融資的多少，即槓桿的大小不同，導致P/E不一樣，但EV/EBITDA應該差別不大。
• 所以，在槓桿大的行業（或者說，槓桿率大小不一的）像是電信或能源，使用 EV / EBITDA 估值、會比用 P/E 更準確。他比用 PE ratio 還要強大得多，但是 PE ratio 好懂很多，雖然不太準。
• ps.分析類似貿易公司，或者說業務規模、市場份額要比盈利能力更重要的公司，常常就會認為P/S要比P/E重要一些。例如早年的亞馬遜（他的業務增長、遠本盈利能力重要），他當年就是用 P/S 估的。

Disney: some ratios with EV

• 2019 EV/sales: 299150/69570 = 4.30 （可參考趨勢圖： https://www.morningstar.com/stocks/xnys/dis/valuation，此數值越大越好）
• 2019 EV/EBIT: 19.69
• 2019 EV/EBITDA: 15.46
• ps., 根據 morningstar，2019 年的 EBITDA 是 19.35， 2018 年是 18.42。
• 因此 2019 的 EBITDA margin = EBITDA / Revenue = 19.35B/69B = 27.8%
• EV/EBITDA 是企業價值倍數，跟 PE Ratio 一樣，也是用來評估高低價格的。

Compared with Netflix

• Netflix 恰好跟 DIrect-to-Customer & International 的 Segments 契合
• PE Ratio today (2020.11.26): 78.13，市場很看好（或者說，已經過熱）
• 2019 EV: 149.98B
• 2019 EV/EBIT: 57.48，大贏迪士尼
• 2019 EV/EBITDA: 13.12

Compared with Comcast

• Comcast 包含 NBC, Universal Studios, NBCUniversal…etc
• 跟 Media Networks , Parks, Experiences and Products, Studio Entertainment, Direct-to-Customer & International 都有一些契合
• PE Ratio today (2020.11.26): 23.2
• 2019 EV/sales: 302130/108940 ~= 2.77，比迪士尼低一些
• 2019 EV: 302.13B，比 disney 還要高
• 2019 EV/EBIT: 14.68，比 disney 小不少
• 2019 EV/EBITDA: 9.00，比 disney 小一些

References

1. Disney 2019 Annual Report Form 10-K
2. Morningstar - Disney
3. Yahoo Finance - Disney
4. Gurufocus - Disney
5. Finbox - Disney